商業分析師:冗長分析便利商店產業(下)


隔了超久,總算可以繼續寫便利商店產業了!但因為中間的時間隔太久,
我自己花了一點時間去看看《冗長分析便利商店產業(上)》到底寫了什麼東西,
不過也因此可以在今天這「下篇」的開頭,簡單摘要一下之前文章的重要內容。

》前情提要:台灣便利商店產業概況

「上篇」我關心的層次在整個產業,聚焦產業定義結構分析與競爭因素未來發展

  • 產業定義:根據日本 MCR 協會的定義,便利商店產業所販售的,是以食品為主的便利性商品,並且以連鎖的方式經營,目的是要滿足消費者的即刻所需。一間便利商店店內的產品品項約 3000 種,交易方式通常是顧客取用開架式商品,並且親自到櫃檯結賬。
  • 產業結構分析:從 Porter Five Forces Analysis 的架構中,可以看到便利商店產業有著相當奇特的結構 -- (1) 店數成長停滯且寡占的業內環境、(2) 相對弱勢的上游食品業者、(3) 考量地點方便性大於產品特性的下游消費者、(4) 因為物流&電商技術普遍提升,而創造的替代品和潛在進入者威脅。產業的競爭方式,不在於所販售產品的利潤率(因為差異化低,難以提高利潤率),而是高週轉率 -- 比賽誰賣得快、比銷貨速度。
  • 產業競爭因素:便利商店業者運作的核心,是每分店之間與總部所共同構成的物流、金流、資訊流網路系統,這也成為台灣便利商店業者在店數成長力有限的情況下,依然能因開發新服務而創造營收成長、並且更加優化其營運效率的關鍵成功因素。這個「三流匯集」的核心需要非常高額的資本投入才能複製,使得規模經濟&範疇經濟變成產業競爭勝出的結構性障礙。高額的資本投入,也成為目前便利商店業遲遲沒有新進者、產業結構維持寡占、以及大多是由大型食品廠向下游整合等現象的成因。
  • 產業未來發展:觀察台灣便利商店產業的兩大廠商 -- 統一超&全家便利商店的行為,可以發現產業目前的幾個趨勢:(1) 維持坪效水準下,推動「大型店面化」 (2) 回應電子商務興起的現象,成為虛實整合中的服務終端 (3) 新增生鮮食品線,試圖取代超市的業務。

了解台灣便利商店業整體的產業結構後,我們正式的進入產業內看廠商的行為。
台灣便利商店業適合拿來做分析練習的原因,在於在這種寡占的結構下,
所要分析的競爭者大概只有統一超商和全家便利商店兩家,而恰恰好的是,
目前也只有這兩間企業,能夠蒐集到他們相對比較豐富的產業以及財務資料。


》CVS Economics:便利商店經濟學

我們首先來看看兩間公司在上述那種產業結構下,幾個可以比較的指標,包括:

  • 成本結構:營收和毛利、營運成本之間的關係
  • 成長率:比較營收成長和固定成本成長的大小

下面這兩張圖是統一超和全家 2009 -- 2013 年的損益表:



我們先來看看毛利和營業利益率,統一超和全家便利商店的毛利率都在 30% - 35% 左右,
相較之下,之前分析過的王品和瓦城,他們的毛利率則都高於 50% 以上,
兩種產業在獲利結構上有很大的不同之處。為什麼便利商店業的毛利相對不高?
如果從行銷的角度來思考就不難理解:如同一開始所定義的,便利商店所販賣的商品,
是屬於低涉入&低產品差異化的「便利性商品」,加上交易資訊的不對稱程度低,
這都讓便利商店業者,難以在產品販賣上提高顧客願付價格(WTP, Willing To Pay);
而這邊的描述,和前面摘要 Five Forces Analysis 所描述的結果不謀而合。

我認為構成便利商店業者 30% - 35% 毛利率的來源,並不是消費者對於產品的價格,
而是消費者對「便利性」的 WTP(收入面),和面對供應商的議價能力(成本面)。

(*註:這邊的 WTP 並非指購買產品的價格,而是願意走入特定店鋪消費的意願和金額)

「便利性」和店鋪位置的取得有非常密切的關係,先進入市場的廠商往往有優勢,
且當同一區域的店鋪數量到達一定的程度,物流成本的降低將更進一步擴大優勢;
「便利性」繼續發揮作用、市場佔有率持續上昇,則「對供應商議價能力」會變得更強,
雖然我們這邊沒有萊爾富的財務報表,但因為上述原因,我認為毛利率應不如統一和全家。

但即使統一超和全家的毛利率在 30% - 35%,我們還是會發現衡量其本業經營的營業利益率,
產業老大的統一超商僅剩下 5% 左右,而第二把手的全家則更低,只有不到 3% 的水準,
嚴格來說,做這一行真的是滿辛苦的,做 $100 的生意,最多只有 $5 會收進口袋。

不過,我們在這邊可以掌握統一超和全家兩者,第一個可以比較的項目。
下面這張圖畫出兩間公司總營收與總平均營運成本之間的關係,可以發現一些有趣的結果:


從上圖可以看到:統一超在營收上,雖然僅有微幅成長,
但觀察淺色那條總營運成本率,會發現從 2009 - 2013 年之間,有滿明顯的降低幅度。
用經濟學的語言來說,這種現象代表統一超商在營運上享有規模經濟; 
而因為其「通路業」的本質,我們又可以推論出統一超商不只有規模經濟,也有範疇經濟
再加上身為產業先進者,物流網路、POS 系統等項目的先行投資、加上市佔率的絕對優勢,
也讓統一超商在這個產業中享有學習經濟。規模、範疇、學習經濟三種力量相互作用下,
讓統一超商在這個產業中幾乎無人能敵,享有經濟結構上的「護城河」

我們再來看看統一超商的競爭對手 -- 全家便利商店的營收與總營運成本率:


從上面這張圖可以看到:雖然市場第二的全家便利商店,營收成長幅度比統一超來得大,
但我們可以看到總營運成本率方面,從 2010 年後也同樣快速的上昇,和統一超商相比,
全家便利商店至今仍沒有產生明顯的規模優勢。當然,這跟全家這幾年意圖快速擴張、
大量投資在大型店面的政策上有關。不過很顯然的,全家和統一超處在不同的發展階段,
並且還沒有到一個 “Critical Mass”,讓全家的平均營運成本可以隨著營收放大而降低。

除了靜態的利潤率、營運成本率之外,我們再來看看動態的成長率:



上面兩張表中分別列出統一超&全家在營收、營業利潤、......等收益面的成長率(CAGR),
以及衡量固定成本增長的營業成本成長率。如同前面對於規模經濟的推論,
在這邊可以用成長率的角度,來驗證統一超具有規模經濟的事實:
統一超不論是近 1/2/3/4 年的營收成長率,每一年都超過其營業成本的成長率,
這代表統一超營收越是成長,他的固定成本會攤銷得更多,標準的規模經濟效果;
而相較之下,全家便利商店雖然年年 CAGR 都高於統一超商(後進者的特徵),
但似乎還沒辦法到 ”Critical Mass“,近幾年的營業成本增加速度都高於營收成長;
不過,其營業成本增長幅度有放緩的跡象,未來應該會呈現和統一超類似的規模經濟曲線。

成長率除了可以幫助我們判斷公司是否享有規模經濟外,
還可以判斷產業的競爭態勢。前一篇文章中,我們歸納出下面幾個便利商店產業的特徵:

  • 店鋪數量成長率:近五年 CAGR 為 1.85%
  • 產業營收成長率:近五年 CAGR 為 7.00% 左右
  • 產業單店營收成長率:近五年 CAGR 為 3.51%

我們可以看到佔整體產業店鋪數、營業額過半的統一超商,
其營收成長率甚至高於產業平均的 7%,落在 7.85%(近 4 年 CAGR);
全家便利商店則更接近 8%,落在 7.94%。從這兩間超商龍頭高於產業平均的成長率,
配合他們有增無減的市佔率來看,我們可以判斷統一超和全家的營收成長動力,
主要並非來自於消費者需求的增加,而是來自於搶奪萊爾富、OK......等落後廠商的市佔率,
其中,原本排名前五的福客多超商,甚至被全家便利商店併購,讓產業集中度進一步提升。

便利商店業的特性,大體上是個仰賴消費需求成長的產業,
而這點又和國家經濟成長有密切關係,在台灣經濟成長率低落的情況下,
我推測便利商店產業只會有更進一步的整併,使既有的幾間廠商能夠維持一定的營收成長率;
或許,未來只會剩下 2 ~ 3 家超商壟斷產業也說不定(?)

分析完這個產業的狀態與經濟特性後,我們最後來看一下便利商店產業的獲利模式。

》這是個完美的現金行業:獲利與經營的拆解


  • 杜邦分析:拆解獲利率、週轉率和槓桿使用
  • CCC 分析:賣貨速度、收款速度、拖欠款項的能力
  • 盈餘品質分析:一分利潤,一分現金的好行業

上面這三個項目是我通常用來拆解企業獲利模式的方法:
首先,我通常會用杜邦分析來拆解一間公司創造投資人價值的來源,
去區分出企業的獲利能力、經營效率以及財務槓桿的使用程度;
拆解完之後,會去進一步地用 CCC(現金轉換周期)去仔細分析其營運上的表現;
最後,則是透過營運品質分析,去檢視這間公司是不是一個「創造現金的行業」。
以下就讓我們一項一項的拆解統一超&全家的獲利模式吧:



首先先針對統一超商的 ROE 做杜邦分析。近幾年統一超商的 ROE 一直都維持在 35% 左右,
(這邊所使用的 ROE=Operating Income / Total Equity),但從上表可以看到,
統一超商創造價值的主要來源,如同我前面一再提及的:少部分來自 4% - 5% 的利潤率,
但大部分是非常高水準的營運效率(總資產週轉率,Sales / Total Assets)。

不過即使利潤率只有 4% - 5%,也足夠應付他目前唯一的競爭對手全家便利商店:


事實上,從前面的損益表中,會發現兩家超商的毛利率相當接近,全家甚至比較高,
但是營業利潤率就有 2% - 3% 的差距,可以藉此看到統一超商在規模上的優勢。
此外,全家便利商店的 ROE 雖然稍嫌遜色,但也維持在 25% 以上的水準,
全家的總資產週轉率也高於統一超商(有可能是規模的差異使然),
我們比較這兩家產業內公司的整體財務表現,可以很明顯的看出先進者與後進者的差異。

但除了總體的財務表現,對於超商這種通路業者而言,「銷貨」這件事比什麼都重要,
雖然杜邦分析中用總資產週轉率來衡量經營效率,不過如果用 CCC 分析的話會更好。
以下兩張圖就是統一超和全家的 CCC 分析圖,以及實際算出來的數據:

(*註:CCC, Cash Convergence Cycle 現金轉換週期(天數),從購貨到最後收到現金的時間長短)





我們可以從上圖看到:統一超商平均花不到一個月的時間,就可以將一批存貨給賣掉,
同時在 8 天之內就可以把應收款項收齊,面對供應商甚至可以拖超過一個月的時間再還款,
整個現金轉換所需要的天數用不到一天、甚至還有多的現金可以借給別人(負的 CCC),

那我們再來看看全家便利商店的 CCC 分析:



全家便利商店在銷貨活動上更像是一個突飛猛進的學生,雖然 2010 年的時候,
還需要 32.54 天才能把存貨處理完,但這幾年全家的銷貨速度越來越快,到去年的時候,
已經可以花 28.26 天左右的時間就能把同一批存貨給銷售完畢,這個數字相當接近統一超;
全家的收款能力倒是可以值得留意的事情:應收帳款天數有慢慢惡化的傾向。

全家在 CCC 分析中最詭異的地方,在於他在面對上游廠商時,展現出的議價力:
相對於統一超 35 天左右才需要還款,全家硬是可以多拖 5 ~ 10 天再還錢給供應商,
這個現象使得 2010 ~ 2013 年,全家每一年都能享受負的 CCC,可以合理判斷,
全家的現金流量應該相當的充沛,頗能配合公司近年來擴大支出的政策。

最後我們來看一下兩間公司的負債狀況,以及他的盈餘品質:




這邊先看 GAP%(營運活動現金流量 / 淨利潤)即可,
這個指標可衡量「每塊錢利潤是否等於現金?」
呼應前面 CCC 分析的推論,全家便利商店的 GAP% 高達 300% 左右,
這代表了他有非常充沛的營運現金流量; 統一超商的 GAP% 雖然不如全家,
只有 150% 左右,但這或許是因為許多基礎建設都已經建立好了,
高現金流量的需求,恐怕沒有像市場後進的全家來得那麼需要。

另外,有些人會懷疑說為什麼兩間公司的負債比例都高達 70% 左右,
會不會有財務的問題?關於這一點,我特別把需要支付利息的金融性負債挑出來,
另外弄了一個比率「長短期金融負債比」,找出企業「真正」會造成財務壓力的債務。
我們可以發現,雖然兩間公司的債務比例高,但「長短期金融負債比」這個項目上,
統一超和全家這幾年僅有 10 - 15% 左右,可見大部份的負債,是來自於營業活動中,
自然產生出來的「應付賬款」(A/P)。A/P 非但不用支付利息,而且實際上,
根據我們用 CCC 分析所呈現的,供應商都還願意將還款期間調整至超過一個月的時間,
大量但無利息壓力、且肯定有豐沛現金可以還款的 A/P ,確實是不應該算在債務比例裡面。

總之,便利商店產業被俗稱為「滿手現金的行業」,真的一點也不為過。

》結論

我們從上面的描述中,可以看到這是一個進入門檻頗高的行業:
單獨開一間便利商店?很簡單。但是你如果要複製整套連鎖模式,
尤其是整合物流、金流、資訊流,並且將這些轉化為議價能力,這很困難,
那需要很多很多的早期資本投入,就連統一超當初也是虧了好幾年。

但如果只有高資本投入,便利商店的優勢不會維持得那麼久,因為對手也可以模仿;
便利商店業真正的優勢,在於每一間店都是一套配銷網路的一部份,
對手當然可以複製單店的做法、複製一條條供應鏈、甚至蓋自己的物流中心,
不過即使如此,若不能一次複製現存業者的整套經營網路,
並且在短期內完全複製學習經驗,想複製現有業者的成功是不太可能的。

另外,有人說電子商務的興起會打擊實體店面的生意,但就目前來講,
我不認為會打到便利商店業者; 反而電子商務的興起,會是讓業者深化優勢的機會。
電子商務最終仍需要一個實體取貨的地方,目前在台灣廣布的超商成了最佳取貨站,
除非物流成本因為科技進步等原因,讓「直接送到家」這件事變得超便宜,
否則短期內「網路下單,超商取貨」仍然是個對電商、對顧客都相當吸引人的選項。

然後真的很想看到萊爾富的資料,我很好奇他的策略會怎麼去發展。
雖然全家這幾年來動作頻頻與來勢洶洶,行銷與推廣活動連發(冰淇淋、小小店長......),
但回歸財報來看,全家的商業模式、獲利模式大體都照著統一超模式在走,
其成長仰賴消滅統一超以外的其他競爭對手,照這樣走下去頂多變成雙佔(Duopoly),
策略與經營模式上倒是沒有特別創新之處。而其他競爭者如果和他們玩同一套商業模式,
若缺乏和他們一樣豐富的資源,很容易就被擊潰。反倒是被夾在中間的萊爾富,
環境如此惡劣的情況下,或許會有一些創新的做法產生?
可能是扭轉低獲利率的產業常規?或是有更高的經營效率?
倒是可以想想新科技(Big Data、更便宜的物流......等)的引入,
可以為萊爾富等業內廠商,或是產業外的某個廠商帶來什麼機會。

以上,就是《冗長分析便利商店產業》系列的全部內容,感謝大家耐心讀完!