商業分析師:「做生意,收到口袋裡的錢才是錢。」(某種家訓)

口袋怪獸就應該要牢牢地收在口袋裡,不然就不叫口袋怪獸了!
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我滿常在這個網誌中提到:家裡是做進口文具生意的,所以從小到大就在爸媽公司幫忙,很久以前在寫《閱讀筆記:「你我都需要一位好師父!」》這篇文章的時候,描述一點我小時候在公司地下室做工的經驗:不管是實際在倉庫裡面揀貨,跟著爸媽去拜訪客戶巡點查補,還是一直聽爸媽講公司經營的方針與行銷策略......,這些變成我床邊故事的內容,一直影響到我今天不論是學校學習、職場工作,還是現在坐在電腦桌前寫網誌等事情上。

在這麼多的內容中,有一句話是爸媽重複告訴我好多次的:「收到口袋裡的錢才是錢。」這個是在講和其他人做生意的時候,由於雙方不可能全部都用現金來做交易、會有賒銷賒購的情形發生,並因此產生會計上的應收(Account Receivable, A/R)與應付賬款(Account Payable, A/P)。爸媽告訴我:做了很多生意、拿到一大堆 A/R,千萬別以為你已經真的賺到錢了,他們以前就碰過拿 A/R 去銀行換成現金時,發現對方「跳票」、賬戶裡沒錢還你,好不容易做出來的生意就這樣泡湯。「收到口袋裡的錢才是錢」,只有當你真的拿到票、真的從銀行那邊拿到現金的那刻,你才是真的有在賺錢。

這個道理對於做流通、買賣、進出口貿易生意的廠商尤其重要,像我們家所從事的也是這一類,因為我們並不像一般零售業......等 B2C 的業務一樣,可以在交易結束的那刻就拿到現金(或是等同於現金的資產,如支票 or 信用卡),做 B2B 生意的幾乎沒有人在用現金交易,而是用票據來往等信用交易。但你終究還是得還銀行錢,這也凸顯出 B2B 業者在短期資金管理上的重要性:營運資金缺口、週轉不靈,不管你做多大的生意,終究只能接受倒閉的現實。

這個觀念影響我很深,不論是在分析產業企業,還是在做證券投資分析,「檢查盈餘品質」,也就是檢查「錢有沒有真的收進口袋裡?」這個問題,總是我在初步檢視完企業的獲利概況後,直接反射到我腦海的第一要務。我通常會用兩個從企業財務報表裡的指標,來衡量「盈餘品質」這個我認為不論是對分析,還是對經營,都非常重要的考量因素。

》第一組工具:OCF / NI,衡量你賺的每一分錢是否都能變成白花花的銀子?

第一個工具叫做「營運現金流對稅後淨利比」。這個指標很好理解,其實就是去把企業財報攤開,把損益表(Income Statement)和現金流量表(Cash Flow Statement)叫出來,把公司的淨利潤(Net Income, NI)除以來自營運活動現金流量(Cash Flow from Operating Activities, CFO),也就是去看 CFO / NI 。如果這個指標大於 100%,表示藉著正常營運活動所賺到的錢,真的都牢牢地收進口袋裡面,是「真正的錢」; 假如這個指標低於 100%,就表示這間企業的淨利潤很有可能「澎風」,如果長期下來都沒有看到企業在這個指標上有好轉的跡象,那麼這間公司應該很快就會在財務上出亂子了。

我們用以前做過分析的幾間公司來看看,這邊我們來看看統一超&全家的 OCF / NI:



我們可以看到統一超商的 OCF / NI 在 2013 年時大幅劣化,雖然還是維持在 150% 左右; 相較之下全家這幾年就相當優異,GAP Ratio 從 275% 擴大到 350% 的水準,很顯然全家的「創造現金流量」的能力正逐年在提升中。這邊就產生了第一個問題:以統一超商和全家這種零售業來看,理論上不會出現淨利和 CFO 不同調的情況,但是統一超卻發生了,這時就得去仔細想一下幾個可能性:可能是對加盟店的管控不足?也可能是統一超集團之下其他 B2B 業務的收款狀況惡化?或是其他和收款有關的原因?這些都是可以從  OCF / NI  的資料中繼續延伸討論下去的、檢查出企業毛病的出發點。

不過這個指標在使用上有諸多限制,像是這個指標必須要和同產業、類似商業模式的企業比較才有價值......等。但在眾多限制中,我認為最大的限制是他只能告訴你「嘿你看,這間公司『把錢收進口袋』的能力出問題了!」、停留在回答 “What” 的層次,卻不能告訴你「現金流出問題的原因主要出在哪?」、回答我們 ”Why“ 的問題。因此,我們還需要第二組工具。

》第二組工具:CCC,少 CCC 才會多健康

第二組工具叫做 Cash Conversion Cycle(CCC)。這個工具也不難理解:大家可以想想看做生意的流程是什麼?首先要向供應商買原料,會增加應付賬款; 其次是把存貨賣掉,會計賬上會記錄賣掉這些存貨的成本&賣給其他人所產生的應收賬款,然後再把應收賬款兌現後去買新的一批存貨來處理......,現金流就在這個「買貨 - 賣貨 - 收款變現 - 買貨」中產生,假如一年之中因為生意好、跑了很多次這種循環,現金流就會大量的產生。從另外一個角度來思考:如果每次循環只需要一點點的時間,那麼也表示企業透過營運活動來創造現金流量的能力,是非常強大的。

這一組工具要怎麼和前面提到的 OCF / NI 相互為用呢?如果說 OCF / NI 可以幫助我們看到一間公司「賺的錢有沒有收進口袋裡?」,那麼 CCC 就是去更細緻地分析「為什麼賺的錢有 or 沒有收進口袋裡面?」在這邊我們繼續用剛剛提到的統一超&全家作為例子:



前面已經有定義  CCC 的意涵,用最簡單一句話來說明的話,CCC 就是「從買貨到賣貨,到還完供應商款項後產生剩餘的現金,這個轉換的過程要花多久時間?」上表可以看到統一超商平均 27~30 天左右就可以把一批存貨給賣掉,同時在 B2B 的事業上花 7 天左右就能把賬款收回來(理論上 B2C 的行業不會產生應收賬款,推測是因為統一超旗下還有很多 B2B 事業所導致),最後可以平均拖 35 天才要還給供應商款項。把「存貨天數」(銷貨活動)加上「應收天數」(收款活動),減去「應付天數」(還款活動)之後,就是一間公司創造現金過程所需要的天數。(*備註:想了解要怎麼計算,可以參考這個頁面

想當然耳,這個轉換成現金的流程越快越好,這樣公司才不會碰到短期資金上的壓力。而我們從下圖看全家便利商店的 CCC,就會發現她產生現金流的能力比統一超更好:



我們可以看到全家存貨天數比統一超少了 3 天左右,應付天數接近,但兩間公司主要的分界點在應付天數這個面向上:全家很顯然地在面對上游供應商時,擁有相對更強的議價能力,還款居然可以拖到 45 天左右,足足可以比統一超晚 10 天再還款。對於市場第二、正努力展店拼營收成長&規模經濟的全家便利商店來說,這多出 10 天的短期資金空間、豐沛的營運現金流量,讓全家可以採取一種攻擊者的姿態,放膽地去進行大幅度的擴張&成長。

實體通路業者的數據不夠看?那麼我們來看一看電商之王 Amazon 和大陸新興的京東商城吧!我一樣貼出這兩間公司的 CCC 分析圖表,你會看到電商業者有多可怕:


Amazon 這幾年陸續在開發一些新的產品,可以合理推測這有點拖累了他的銷貨狀況:Amazon 的一批存貨平均花 45 天左右才會賣掉、收款的天數也要 20 天左右。不過很神奇的是,Amazon 這幾年的 CCC 不但小,而且還是負的(同時也代表 Amazon 短期週轉的成本是小於零的),這主要是因為 Amazon 真的對供應商很不好,足足可以拖 70 天左右再還款!

前面有提過,越低的 CCC 其實有助於通路業者不斷地規模化。如果只是套用在實體通路上,這種由營運資金成本而產生的優勢,會被店租給吃掉一部分; 除此之外,展店也需要一些時間才能正式投入營運。不過,如果同樣的 CCC 狀況用在電子商務業者身上,那這項優勢就能 100% 地發揮出來:網路可以讓業者可以無視店租&時間,無限地做「店面」的擴張,這其實也是許多想要和 Amazon 拼規模、速度、玩一樣遊戲的實體零售業者,最終紛紛倒下來的原因,大概也只有更強、更具規模優勢的實體選手 Walmart 才能與這股力量相互拉扯中。


西邊有 Amazon,東邊則有近年剛 IPO 的京東商城。京東和 Amazon 的商業模式非常類似,如果 Amazon 把電子商務部門的財報獨立陳列,那麼兩者的 CCC 樣貌應該會差不多:一個月左右的銷貨時間,接近零的應收天數,以及逐年擴大對供應商影響力、越拖越久的應付天數,其結果是一年比一年更充沛的營運現金流量產生,讓玩經濟規模的電商業者繼續擴大優勢。總而言之,CCC 不只是可以看到一間公司的盈餘品質&檢查自己的營運狀況,也可以看到創新的模式(例如電子商務業者)是如何去破壞既有的商業邏輯,並且創造新的優勢。

掌握了 OCF / NI 以及 CCC 這兩組工具,除了可以幫助投資人了解其盈餘品質外,站在商業及產業分析的角度來看的話,這都可以幫助我們了解這個產業的本質。嚴格來說,用這些工具時都要非常非常的小心,最好是跟同一產業、提供的產品或服務相當類似的公司,否則這些工具反而會有誤導之嫌。例如你不能拿通路業者的存貨天數,和半導體工具機製造業者的存貨天數一起比較,後者的存貨當然會賣得比較慢。如果要衡量好壞,最好還是先充分了解這間公司 or 產業的發展策略、商業模式,再去找幾家類似的公司來相互參照。

個人覺得新創電商更應該重視這兩組工具。因為要應用這些工具,就必須做嚴謹的財務狀況檢查及落實數字管理,也必須深刻的了解產業動態&目前產業內巨頭的狀況。其實這也是一個了解自身與對手相對優劣勢的過程,也是做未來策略規劃的第一步。