商業短評:PCHome 的經濟利潤(EVA)簡易分析


昨天碩士論文口試剛結束(總算正式成為政大企研所畢業生的一員),一時之間這個週末不知道要做些什麼,於是研究生中毒如我,竟然就這樣連上學校的 VPN、打開熟悉的 TEJ,開始抓一些資料......。好啦,其實是為了投資分析的需要,就抓了 PCHOME 的財報下來,然後順手建立了經濟利潤分析(Economic Profit)的 Excel 表格,弄了下面幾張圖表想跟大家分享分享。

簡單介紹一下經濟利潤好了:經濟利潤又稱為 EVA(Economic Value Added,經濟附加價值),相信有上過經濟學原理的朋友大概知道經濟利潤是什麼意思。和一般公司經營重視、報章雜誌上常看到的會計盈餘(Accounting Profit)不同,會計盈餘關心的是某段時間內,一個企業賺了多少錢,但是 EVA 除了考慮賺了多少錢之外,也進一步考慮投資人選擇該企業做投資標的的「機會成本」,也就是說不只要賺錢,企業應該要賺「夠多的錢」,才能對得起把錢拿出來、放棄其他機會的投資人。


網路上像是 InvestopediaMBA 智庫百科,都有對 EVA 做出詳細且專業的說明與定義,大家可以參考。EVA 的衡量方式長這個樣子:


EVA=IC X (ROIC - WACC)

IC 為投資人期初投入資本、ROIC 為投入資本報酬率、WACC 為投資人的資金成本。看起來很複雜,但如果用白話文來說,EVA 其實就是以下三點所陳述的概念:


  • 投資人對於企業能賺多少報酬有基本的期待,因為這個期待而將資本放進公司。
  • 假如公司所賺的報酬超過投資人的期望,那表示公司對得起股東;
  • 假如公司雖然賺錢、但是報酬達不到投資人的期望,抱歉,你還是一間不合格的公司,投資人寧可把錢放到其他的地方。

有了這樣的基本知識,就可以來看看 PCHome 在過去五年的 EVA 表現了。下面這張圖表顯示了三種資訊,包括直方圖的 EVA、有做投資的人一定知道的 ROE,以及投入資本報酬率 ROIC:


根據財務學上的研究成果,由於投資人合理的期望報酬(即 WACC)通常不會超過 10%,而 ROIC 則會隨著競爭者的加入而下降,因此 ROIC 基本上要大於 10% 才能享有超額報酬率、創造出正的 EVA;另外在 ROE 方面,同樣考慮競爭的問題、考量下檔風險,站在股東的角度來看,訂 15% 的 ROE 是比較安全的做法。

用這樣的標準來看 PCHome 會得到什麼樣的結果呢?我們可以看到在這五年的時間內,PChome 每一年都有創造正的 EVA,表示每一年都有對得起廣義的投資人。ROIC 則除了 2012 年之外,每一年都維持在 10% 以上、ROE 則有年年超過 20% 的表現,是一間表現相當優異的公司。假如你願意在 2010 年 1 月的時候,以每股 $74 的價格買進,那麼到了今天會讓你有起碼 6~7 倍的總報酬率。

另外要特別提的是:ROE 和 ROIC 最大的不同,在於 ROE 是完全以股東的角度來衡量報酬率,而 ROIC 則把投資人的定義放大、將債權人(銀行&債券持有者)也納入投資人的橫列,站在企業的角度去衡量報酬率。

我們再來看看另外一張圖表,觀察什麼樣的價值因子才是 PCHome ROIC 的主要驅動力?



我們可以看到推動 PChome ROIC 的因素主要是「資本週轉率」,和便利商店產業等通路業者有非常類似的結構,事實上兩者做生意的基本模型是一樣的。但對於 PCHome 這種電子商務業者來說,由於不需要實體店面的相關投資,使得資本週轉率可以比便利商店等通路還要來得大:以 7-11 來說,資本週轉率大概落在 1.5~2.0 左右,PCHome 則可以來到 4.0~5.0 附近。

即便因為販售產品的性質、以及網路平台方便比價等特性,廠商毛利率提升的程度有限,但高資本週轉的結果往往帶來營運效率的提升、長期之下可以帶來更強的規模經濟,使得營業利潤率可以往上走、進而提升 PCHome 的 ROIC。

下面這張圖則可以看出 2010 到 2014 年,PCHome 從一開始完全靠資本週轉來驅動 ROIC,到後來能在資本週轉率維持一定水準下,透過營運效率的提升創造規模經濟,進而提高自己的營業利潤率:



從前面幾張圖可以了解到:對於 PCHome 這種以 B2C 電子商務為核心的模式來說,資本週轉率扮演非常重要的角色,不僅在初期是提高 ROIC 的關鍵因子,後期更能創造規模經濟來提升營業利潤率、讓產品無差異的平台依然能夠擠出不錯的獲利。

而在產業仍在蓬勃展的情況下,提升資本週轉率的關鍵在於不斷地提高營收成長(衰退產業需將投入資產減少),所以可以看到 PCHome 積極地在東南亞佈局、Amazon 即使帳面虧損也要將觸角伸到中國地區,因為不是這樣,B2C 業者將無法透過資本週轉率來提升 ROIC 呀。

下一次再拿 C2C、B2B2C 的案例簡易分析看看好了。