華研音樂(8446)研究備忘錄:以 IP 為核心的複合競爭優勢建立

本篇為針對華研音樂公司的商業模式、競爭優勢、財務狀況做簡易分析的研究隨筆,因此不會在內容中給 View & Valuation。會留意到這間公司,主要是因為這是在台掛牌的公司中,少數能單純透過 IP(智慧財產權)這種無形資產,建立其商業模式並穩健獲利的企業,再加上這幾年「跨界」簽下如馬來貘等圖文插畫家合約,其經營的延展性及成長機會讓我覺得很「有趣」。

*補充:之前本站已經寫過兩篇文章,以質化的角度淺談華研音樂的商業模式,可以參考參考:




簡單交代一下華研的基本狀況:除了後來收進麾下的馬來貘等圖文作家,包括SHE、林宥嘉、動力火車,還有下雨跟地震很有關係的炎亞綸等,都是旗下的演藝人員。1999 年創立的華研音樂,在娛樂這一行其實也年紀不小了,不過能挺過這幾年盜版音樂、數位音樂浪潮,甚至可以把自己 IPO,的確有其經營的一套。2015 年華研年收入達10億新台幣,利潤率 21.5%ROE 24%EPS 則為 $5.31,以一個音樂產業的標準而言,這間公司表現相當優異。


營收組合

通常要明確定義一間公司的經營模式,最直接的就是看它的產品服務組合。下面這張表格是華研 2011-2015年的各項產品服務收入,主要可區分為音樂產品收入(實體唱片及周邊)、音樂授權收入(數位音樂等),以及演藝經紀收入(藝人通告、演唱會等):



我們可以看到,雖然是「華研音樂」,但是實際上與音樂直接相關的收入約佔整體營收30%,絕大部份的收入來自於演藝經紀,硬要講的話,華研音樂其實不是唱片公司,而是握有音樂合約的經紀公司

而這一點形成華研獨特的經營模式及競爭優勢。


競爭優勢智財權、規模經濟與網路效果的複合優勢

過去的演藝產業分工相當細,一個歌手的唱片約以及經紀約通常是分開來的,唱歌歸唱歌、演戲歸演戲、上通告歸上通告回想一下,以前的歌手如江蕙、張惠妹,只要專心唱歌就能一步步登上一方之霸,不需要再去經營其他業務。

但現在的娛樂事業,市場關注的焦點已經從「音樂」、「戲劇」等內容,轉移到「藝人」身上,因此藝人也必須想辦法在各式各樣的管道中露臉,像是郭雪芙原本在 Dream Girls 唱歌,但後來是因為拍廣告跟拍戲紅起來;蕭敬騰有一副好嗓子,但也因為這樣得到去拍殺手歐陽盆栽的機會;韓國的少女時代也必須從MV中走出來,進入戲劇、綜藝節目其他還有很多在不同事業間跨來跨去的例子。

結論就是:當今的藝人必須成為「全方位的藝人」,讓粉絲透過不同的管道看到屬於這個藝人的魅力與才能。同時,唱片公司及經紀公司也得面臨經營方式的轉型,從單一產品服務的銷售導向,轉移到打造藝人生涯為核心的策略方向。

也因此,若能像華研一樣,垂直整合藝人的著作權(唱片約等)及演出經紀權,將可以自由地為這個藝人「量身打造」各種演藝活動、增加藝人成功竄紅的機率,同時也省去與不同單位討價還價的成本。此外,當旗下擁有足夠多組藝人的著作及經紀權,也較容易整合行銷活動、相互拉抬聲望,並取得與其他更下游的演藝通路談判優勢,形成建立在行銷成本上的規模經濟。

而由於娛樂事業的特性,消費者不會因為買了林宥嘉的唱片,就不去買SHE的演唱會門票及馬來貘的T恤,旗下藝人收入互相排擠的可能性低,反而當華研這個藝人平台的人數夠多,透過演藝活動相互拉抬的整體效益將更加顯著,形成網路效果。

經紀公司的營運核心是藝人,最直接的營運風險也在於此。藝人未如當初預期般走紅,事小;藝人私生活脫序演出,還好;藝人走紅之後落跑,才是經紀公司長期經營的風險(例如,因為《我的少女時代》走紅的王大陸)。這種風險會讓企業無法全心投入資源在藝人身上,不但降低藝人成功走紅的機率,也使藝人與公司產生不信任。

華研解決這個問題的方法,是採用職業棒球的農場體系:自行培養新人。一方面在其演藝生涯的起頭,就掌握其著作及經紀權,以合約的方式降低日後藝人落跑的可能,雖然這樣的合約看似不公平,但華研整體的行銷資源、SHE等學長姐們的經歷,以及作為上櫃公司的資本優勢,確實能比起加入其他唱片或經紀公司,來得更有吸引力。華研亦得擁有較穩定的「演藝人員庫存」購買辦公大樓﷽﷽﷽﷽﷽﷽﷽﷽﷽﷽﷽﷽﷽斷創造自由現金流的機器:,管理風險並維持其智財權、規模經濟及網路效果的複合競爭優勢。


資本報酬與現金創造能力ROE 20%+,FCF穩定為正值

這種複合競爭優勢給予華研可觀的資本報酬率。從下圖可以發現,若以ROE衡量華研的資本報酬率,不論其營收成長的狀況為何, 其ROE一直維持在20%以上的水準,表現可圈可點:


除了資本報酬率表現優異外,也由於華研基本上是一個仰賴無形資產運作的商業模式,無需採購廠房設備等固定資產,亦因此不會產生大額的資本支出。只要收款能力得宜,華研可以說是一個能不斷創造自由現金流的機器。下圖可以看到華研過去幾年創造現金流量的狀況(2014年支出為購買辦公大樓):



再靠近一點

和絕大部份以智慧財產授權為核心的企業相同,華研的資本報酬率主要來自於利潤率的驅動;而進一步分析,可以發現毛利率是影響華研利潤率的關鍵因素。從下圖可以看到華研過去五年的ROE、淨利率以及毛利率三者之間的關係


華研的毛利率,近年則逐步提升至40%、甚至50%以上,主要原因來自於高利潤率的音樂授權收入成長:2010-2015年華研的授權音樂收入,年複合成長率達30%,為其目前的成長主力,佔整體營收比例也從2010年的20%提升至2015年的34%。成長的動力來源,主要來自數位音樂授權,包括與中國阿里巴巴,及台灣KKBOX等線上音樂通路授權合作:



娛樂事業有趣的地方在於,每一個演藝產品往往能帶動下一個產品的消費及使用。授權音樂除了擁有較高的利潤,也能用最低的成本交付給一般消費者;同時,每一首音樂的販售,往往是未來特定歌手潛在演唱會收入、通告收入最開始的來源,使華研的收入創造得以產生正向循環。


結論

總體而言,華研音樂的商業模式及競爭優勢相對穩固,除了最根本掌握著作權及經紀權等無形資產,華研亦積極透過授權、行銷等方式活化之,建立起一道道的護城河。華研的投資風險,則來自於這些無形資產的變質(藝人表現不如預期、形象受損、及走紅後落跑等),以及各國市場對於智財權保護的執法能力。

以上。