商業分析師:紡織股王儒鴻(1476)還值得買進嗎?


》投資決策摘要

中立。 預估 2015 年 EPS 可達 $13~$15,未來 12 個月之價格區間為 $370~$430,15% 安全邊際價格為 $365。

*2015-07-28 評價日收盤價為 $426.5

》紡織產業結構分析

這幾年大概因為景氣緩慢復甦的關係,全世界(特別是美國)在運動品牌上的消費似乎也同步加溫,再加上有越來越多像是健身、慢跑等非傳統運動用品消費者也加入新需求的一環,使得像 NIKE 等領導廠商獲得新的成長引擎、後起之秀如 UA 則受益於此友善的發展環境,可以複製過去 NIKE 的成功途徑...。而這些運動品牌的成功與暴增的需求,也成功拉動台灣紡織產業、製鞋產業的供應鏈發展,今天就來討論受益於這波熱潮的儒鴻(1476)這間被譽為台灣「紡織雙雄」之一的優異企業。

紡織產業是一個非常成熟、甚至對於已開發國家來說是夕陽無限好的出口型產業,過去台灣也曾經靠紡織業賺取大量外匯,不過隨著國際貿易自由化、大部份廠商追求國際貿易上比較利益原則(Comparative Advantage)而遷到其他區域,現在台灣大部份的紡織業不是自己收掉、被人整併,就是變成依靠賣土地的資產股,自然對於紡織業的整體產值不會有太大的助益。下圖可以看到台灣紡織業 2010-2015 年的總產值,有大致呈現逐年衰退的趨勢:


那為什麼對紡織業來說,需要如此仰賴比較利益原則、透過生產基地的轉移來降低成本?原因出在紡織產業特別的成本結構。

下面兩張圖表,分別是台灣上市櫃紡織產業中,四間主要的公司之毛利率(營收扣除變動成本)以及營業利潤率(毛利扣除固定成本),我們可以看到:

  • 即使是經營最好的儒鴻,毛利率也差不多在 25%~30% 左右;表現最差的宏遠則是 10%~15%。而觀察扣除固定成本的營業利益率,則可以看到儒鴻約 10%~15%;宏遠則大概 0%~4% 之間。
  • 反過來說,我們可以判斷,紡織產業的變動成本(人工、原料、製造費用)佔了總營收大約 70%~80% 左右,固定成本則僅佔 10%~15%,呈現一個「高變動、低固定」的成本結構。




這樣的成本結構對於產業結構&廠商的行為有什麼影響?可以分成幾個面向來討論:

  • 首先,這種「高變動、低固定」的成本結構,由於經濟上的損益平衡點較低(只要高於固定成本就可以繼續營業),加上技術門檻相對不高...等因素,使得紡織產業變成一種沒有什麼進入障礙、相對容易進出的產業。
  • 在這種情況下,如何維持、甚至提升毛利率變成廠商生存的關鍵。但由於一般來說,紡織成衣這一類的產品早已因為產業發展成熟的關係,變成一種缺乏定價能力的「標準品」;再加上產業沒有什麼進入障礙、往往容易出現超額供給的狀況,使得產品報價進一步下落,這些因素都會使得紡織業者有誘因「跑路」,往人工和原料較低的國家建立新的生產基地(而且基本上是想走就走),以維持甚至提升毛利率的表現。


》儒鴻的競爭優勢

面對如此不利的產業結構、又加上夕陽西下的產業前景,儒鴻過去七年卻繳出年營收複合成長率(CAGR)將近 20% 的表現,由下圖更可以看到毛利率和營業利潤率逐年成長的趨勢,可以想見儒鴻在競爭策略上有一些特殊的安排。


和大部份的紡織業者一樣,儒鴻也選擇將生產基地移到中國、東南亞等地區以降低變動成本。但不同的是,儒鴻選擇把研發創新基地設置在台灣,並將更多心力放在新產品技術、尤其是「機能布」的開發上。

過去「機能布」是相對比較利基的市場,通常是運動員的衣服所採用的材質、或者是發熱一、透氣防風外套...等。然而我們可以看到像是 Uniqlo 等休閒服飾品牌開始把機能布應用在產品上、NIKE 將機能布的產品推廣到一般健身運動層面、UA 更是變成機能布運動品牌的代名詞,這些趨勢讓儒鴻在這幾年享有非常高的成長果實。

然而光是機能布並沒有辦法讓儒鴻取得競爭優勢、沒有辦法解釋為什麼儒鴻有比同業更高的毛利率與營業利潤率。為了找到儒鴻的競爭優勢,我們必須更進一步思考三個問題:

  • 為什麼儒鴻能抓住「機能布」的趨勢?
  • 抓住趨勢後,又為什麼能在短時間內完成產品開發、進一步投產?
  • 又是什麼原因讓 NIKE 等大廠持續的下單給儒鴻、而不是低成本的廠商?

儒鴻獨到之處,在於她不是將自己定位在「成衣製造商」,而是一個「紡織業整合平台」,這點跟儒鴻選擇的顧客&市場有關。如果觀察儒鴻的顧客,包括 NIKE、Uniqlo 等注重流行的服飾品牌,都是注重產品性能、生產彈性、以及交貨期間長短的公司,換言之「速度」是這些品牌是非常重要的考量因素

「速度」的掌握必須體現在兩個面向:市場情報的蒐集&開發投產的進度。情報蒐集方面,儒鴻的營業據點擴及全世界重要的都市,幾乎是只要有重要客戶的地方就有儒鴻,這點讓儒鴻有能力和品牌商同步、甚至早一步掌握消費者的動向,也建立和重要品牌商共同開發設計新產品的基礎、進而提高品牌商對儒鴻產品的願付價格:因為從儒鴻這邊不只買到有形的紡織產品,也買到讓產品開發更為快速的服務。

開發投產的進度方面,儒鴻除了本身就擁有從染整到成衣製造的工廠,也更進一步和上游的廠商之間,透過訂單形成「虛擬整合」的關係:原料布方面進行協同開發、對供應商提供技術指導等,讓儒鴻本身變成一個供應鏈整合平台。

針對供應商及顧客端的整合設計,讓儒鴻能更有效率地生產產品、同時又能提升顧客端的怨付價格,進而提升毛利率。高利潤率、加上對市場情報的了解,又能讓儒鴻有足夠的資源開發符合市場需求的新產品,得以形成正向循環。

》儒鴻財務面分析

下圖針對儒鴻近 7 年的 ROE 進行杜邦拆解。我們可以很清楚看到代表經營效率指標的「總資產週轉率」(Total Asset Turnover)是構成儒鴻 ROE 的主要因素,然而近幾年儒鴻 ROE 的提升乃是仰賴其「利潤率」(Profit Margin)增加所致。

在營收持續成長的情況下,儒鴻不僅在經營效率上有所提升(週轉率增加),更進一步提升了其利潤率,兩者的綜效讓儒鴻的 ROE 來到 30% 以上、台灣企業罕見的水準:



其次,觀察財務結構以及盈餘品質的安全性。由下表可以看到,儒鴻的財務狀況可以以 2008 年作為一個分水嶺,包括利息保障倍數、負債比例以及金融負債比例都在該年後有逐年改善的趨勢;盈餘品質指標 OCF/NI 方面,除了 2007、2010 兩年之外,都維持在 100% 以上的優異水準,以近五年的狀況來看,儒鴻的財務風險大致上足以被投資人接受。


最後觀察一下儒鴻在逐年的自由現金流量表現、以及其累積的狀況:


由上圖可以看到,儒鴻的自由現金流量從 2009 年之後有非常穩健的表現,近幾年的營運大爆發更讓儒鴻得以累積大量的自由現金流,可以判斷儒鴻有良好創造現金流入的能力、經營上也大致沒有進行胡亂投資的行為。

》評價分析

以 ROE=35%、股東要求報酬率=10%、淨值=$38、盈餘成長率假設為 40% 的情況下,預計 2015 年儒鴻約可以創造 $13.03 的每股盈餘,每股隱含價值為 $430。考慮 15% 安全邊際價格,則為 $365。以目前(2015.07.28)收盤價 $426.5 為基準,目前股價偏貴、不建議投資人買進然而對目前已持有的投資人來說,在美國經濟穩定復甦、儒鴻競爭優勢未被削弱、財務狀況穩健等因素下,建議繼續持有